Nach dem Geld ist vor dem Geld

Wie die Digitalisierung von Vermögenswerten einen neuen Geldbegriff nötig machen könnte.

Im September 2008 hat die Investmentbank Lehman Brothers den grössten Konkurs in der US-Geschichte ausgelöst und damit offiziell die Finanzkrise eingeleitet. Gut einen Monat später hat der unter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto agierende Erfinder von Bitcoin das dazugehörige «Whitepaper» über die technischen Grundlagen der Kryptowährung veröffentlicht. Angesichts der aufkeimenden globalen Bankenrettung war der für die Veröffentlichung gewählte Zeitpunkt wohl nicht ganz zufällig. Heute, mehr als zehn Jahre später, könnten die Meinungen über die Bedeutung von Bitcoin kaum weiter auseinanderliegen: Während die einen in der Kryptowährung keinen praktischen Nutzen entdecken können, befürchten andere in ihr einen unliebsamen Konkurrenten, und für wieder andere ist sie der erste Schritt in einer Entwicklung zu einem echten globalen und friktionslosen Transaktionsmedium. Nur in einem Punkt stimmen viele überein: Bitcoin resp. die Technologie dahinter erlaubt die Digitalisierung von Vermögenswerten in einer Weise, welche die Bedeutung des Geldes, so wie wir es heute kennen, obsolet machen könnte.

Eine kurze Theorie des Geldes

Nur, was ist Geld überhaupt? Vertreter der Österreichischen Schule der Nationalökonomie haben sich ausführlich mit dieser Frage beschäftigt. Ausgehend von einer kon- sequenten Anwendung der von ihm mitgetragenen subjektiven Wertrevolution gelangte Carl Menger zur Auffassung, dass Geld das spontane Ergebnis aus dem Zusammenspiel aller Marktteilnehmer sei: Menschen an unterschiedlichen Orten und zu unterschiedlichen Zeiten fanden eine ganze Reihe von Gütern vor, die sich mehr oder weniger als Transaktionsmedium eigneten. Auf dem europäischen Kontinent handelte es sich typischerweise um Gold und Silber, in anderen Regionen waren es Salz, Tierfelle oder das Gehäuse der Kaurischnecke. Geld, so Menger, stelle darum eine marktorganische Entwicklung und keine obrigkeitliche Erfindung dar, wie es der Chartalist Georg Friedrich Knapp und wenig später John Maynard Keynes behaupteten. Offensichtlich: Geld löst die Ineffizienzen der reinen Tauschwirtschaft auf elegante Weise, indem es als Medium zwischen den eigentlichen Präferenzen zweier Tauschpartner vermittelt. In sozioökonomischer Hinsicht ist Geld darum nicht viel mehr als die Manifestation eines gewöhnlichen Gutes in dessen Sonderrolle als das momentan effizienteste Tauschmedium. Der Begriff des Warengeldes rührt von dieser Entwicklung her.

Geld – eine Glaubensfrage?

Dass dem Geld auch eine intrinsische Funktion zukommt, war für unsere Vorfahren selbstverständlich: So war die Verwendung von Gold als rituellem Gegenstand weit verbreitet; Geldbussen lösten zudem die ursprünglich nach dem Talionsprinzip auf ein Gleichgewicht ausgerichteten Körperstrafen («Auge um Auge, Zahn um Zahn …») ab und dienten damit keinem weniger hehren Ziel als der innergemeinschaftlichen Befriedung. Heute scheint Geld allerdings zu einem rein instrumentellen Gegenstand verkommen zu sein – ein blosses Mittel zum Zweck.

Die Dutzenden im Anschluss an die Finanzkrise erschienenen Bücher werteten Geld – meist unbeabsichtigt – sogar zur blossen Glaubensfrage ab. Wenn wir nur daran glaubten, dass der «Green- back» morgen noch akzeptiert werde, so müsse ihm auch heute ein Wert zukommen. Eigentlich ist damit bereits alles gesagt: Der US- Dollar zeichnet sich genauso wie der Schweizer Franken vor allem durch eines aus: durch aufwendig verarbeitetes, staatlich sanktioniertes Papier. Seine allgemeine gesellschaftliche Akzeptanz gibt dem Geld einen subjektiven Wert und damit einen Marktpreis. Oder in den Worten des israelischen Historikers Yuval Noah Harari: Geld ist vorwiegend eine «mentale Revolution», eine Frage des Vertrauens in ein gegebenes politisches System.

Augenscheinlich ist allerdings auch, dass die Geschichte des Geldes eine des Betrugs und der Manipulation ist. Diese eindringlichen Worte finden wir beim Nobelpreisträger Friedrich August von Hayek in seinem 1976 erschienenen Bestseller zur privaten Geldemission. Kaum ein anderes Gut wurde von Königen und an- geblichen Halbgöttern dermassen missbraucht, um Kriege zu führen oder einen pompösen Lebensstil zu finanzieren. In Goethes «Faust II» begegnen wir einer kritischen Auseinandersetzung mit der ambivalenten Thematik: Mephisto wird darin zum anfänglich bewunderten Erfinder des Papiergelds; indes brachte dessen Experiment dem Königreich vor allem Spekulation sowie Verschuldung und letztendlich einen elenden Abstieg. Die «göttliche» Magie des Geldes war dessen Missbrauch gewichen. In Wirklichkeit war es der Schotte John Law, der zu Beginn des 18. Jahrhunderts den Papiergeldstandard erfand. Die Konsequenzen des Experiments waren allerdings anders als bei Goethe nicht lediglich imaginärer Natur.

Keine Wiederentdeckung sozialistischer Phantasmen

Während wir im Kommunistischen Manifest von 1848 die Forderung nach der «Zentralisation des Kredits in den Händen des [angeblich absterbenden] Staates» lesen, war es die Idee der sozialistischen Anarchisten, allen voran Proudhons und Kropotkins, nicht nur das Eigentum abzuschaffen, sondern mit ihm das Geldsystem als solches. Im Ergebnis wäre dies ein Rückschritt zu den primitiveren Formen der Tausch- und Schenkökonomien gewesen. Ohne irgendeinen Massstab, der die Knappheit der verfügbaren Ressourcen anzeigt, wären die heutigen kapitalistischen Errungenschaften undenkbar, und Armut und Umweltverschmutzung wären noch weit verbreiteter. Geld bzw. die sich daraus ergebenden Preise fungieren demnach als effektive Knappheitsindikatoren.

Vorliegend geht es also nicht darum, Geld, Zins oder sogar Eigentum zu verteufeln, wie es bei einem Proudhon oder Kropotkin gängig war. Der zehnte Jahrestag der Bitcoin Blockchain, deren erster Block am 3. Januar 2009 geschaffen wurde, gibt uns Gelegenheit, darüber nachzudenken, wohin uns der Weg mit einmaligen und unverfälschbaren digitalen Vermögenswerten führen könnte.

«Tokenize Everything!»

Das Konzept der Blockchain erlaubt es, reale Güter und Dienstleistungen mit der digitalen Welt zu verknüpfen. Dabei müssen wir uns geistig vor allem von einer Annahme über die Funktionsweise virtueller Systeme trennen: Anders als gewöhnliche Computer- dateien, deren Vervielfältigung einzig durch die physikalischen Gesetze beschränkt wird, weist die Blockchain mit Hilfe von Com- puterprotokollen («Smart Contracts») reale Vermögenswerte in eindeutiger und – vor allem – einmaliger Weise einer digitalen Einheit («Token») zu. Mit der Übertragung des Tokens an eine andere Person kann nun auch die Eigentümerschaft am entsprechenden Vermögenswert auf den Erwerber übergehen. Mit anderen Worten: Statt bloss eine ansprechende Urlaubserinnerung im JPEG-Format per E-Mail zu versenden, könnte nunmehr auf Knopfdruck unmittelbar der rechtlich durchsetzbare Eigentumstitel an van Goghs Meisterwerk «La nuit étoilée» übertragen werden.

Aktuell verkörpern solche digitale Token vor allem Krypto- währungen wie Bitcoin und Ethereum. Zwar ist der Unterhalt solcher Datennetzwerke ressourcenintensiv, Kryptowährungen weisen typischerweise jedoch keine eigentliche Deckung durch reale Vermögenswerte auf. Derweil haben allerdings erste Schweizer Unternehmen damit begonnen, die von ihnen emittierten Anleihen und Aktien auf die Blockchain zu übertragen oder eben zu «tokenisieren». Denkbar ist auch, dass Unternehmen die von ihnen produzierten Güter und angebotenen Dienstleistungen, sofern die Einteilung in physikalische Masseinheiten möglich ist, in digitalen Repräsentationen abbilden. Der Erwerber solcher

«Durch die Möglichkeit des Erwerbs von Realwerten des Wirtschaftskreislaufes würde jede Person unmittelbar an der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung partizipieren.»

Ansprüche könnte sodann, ähnlich einem Gutschein, die digital abgebildete Leistung direkt beim Anbieter einfordern oder – die freie Übertragbarkeit des Tokens vorausgesetzt – auf einem Handelsplatz gegen andere Dienstleistungs- oder Güter-Token veräussern. Dank Blockchain findet die Transaktion bilateral statt, ohne das Zutun einer Drittpartei. Dies bedeutet ferner, dass KMUs und Start-up-Unternehmen nicht mehr gezwungen sind, Fremd- und Eigenkapital über die etablierten Kanäle aufzunehmen, sondern ihre Geschäftsideen bereits sehr früh an interessierte Investoren bringen können. Dass die mit solchen Investitionen verbun- denen Risiken für Anleger beachtlich sind, steht ausser Frage: Bei tokenisierten Dienstleistungen wird es entscheidend auf die Bonität des Schuldners ankommen, bei tokenisierten Gütern wird hingegen die Qualität der Verwahrung des digital abgebildeten Vermögenswerts eine massgebliche Rolle spielen.

Eine Frage der Liquidität

Der Sprung zum neuartigen Transaktionsmedium scheint nun nur noch ein kleiner zu sein: Augenscheinlich nimmt durch die Tokenisierung die Liquidität von Aktien und Anleihen zu, denn sie stehen nun einem grösseren Publikum zur Verfügung. Hayek sprach sich für die Adjektivierung des Geldbegriffs aus: Als Geld einsetzbare Güter sind demnach «unterschiedlich liquid». Der Ökonom Fritz Machlup führte dafür den Begriff der «Moneyness» eines Gutes ein. Demnach weist jedes Gut eine ihm eigene relative Stärke auf, in einer Gemeinschaft als Transaktionsmedium akzeptiert zu werden. Bei Gold und Silber ist der Geldcharakter historisch belegt; bei Fahrrädern des Händlers von nebenan wohl eher nicht. Das Beispiel des Fahrradhändlers zeigt denn auch die offenkundigen Grenzen der «Tokenize Everything»-Idee auf: Die entschei- dende Frage ist nicht primär eine der Handelbarkeit, sondern eine der Marktliquidität des zugrunde liegenden Gutes. Zwar kann in Theorie jeder erdenkliche Gegenstand tokenisiert werden; allerdings schliesst ungenügende Liquidität etliche Vermögenswerte von einer sinnvollen Nutzung als Geld aus. So ist es wegen der mutmasslich geringeren Liquidität unwahrscheinlich, dass die Migros tokenisierte Schulden eines kleinen honduranischen Kaffeebauern als Zahlungsmittel akzeptieren würde. Wahrscheinlicher ist hingegen, dass der Genossenschaftsbund Eigentumstitel an grossen Kaffeeeinkäufern wie beispielsweise Nestlé wie Geld und im Verlaufe der Zeit – eben – als Geld behandeln würde.

Die Digitalisierung könnte allerdings noch einen Schritt weitergehen: Wieso sollte es künftig nicht möglich sein, mit einem winzigen Bruchteil eines Containers honduranischen Kaffees an der Migroskasse zu bezahlen? Immerhin ist die Migros ohnehin an einer Kaffeelieferung interessiert. Aber auch für den Fall, dass kein Interesse daran bestünde, könnten miteinander vernetzte Handelsplätze den Austausch von tokenisierten Vermögenswerten ermöglichen, die heute nicht unmittelbar gegeneinander getauscht werden können. Man spricht in diesem Zusammenhang von «Abwicklungsketten»: japanischer Yen gegen Aluminium gegen Terabytes Cloud-Speicher gegen honduranische Kaffeelieferungen und so weiter und so fort. Der Nutzer würde freilich nichts von der Komplexität des Vorgangs bemerken. Klar ist auch: Die Rolle des heutigen Geldes als vermittelndes Gut würde in einem solchen System überwiegend obsolet werden.

Zahlungssysteme, die auf mittels der Blockchain-Technologie emittierten Token beruhen, könnten rasch an Bedeutung gewinnen. Eine baldige «Ablösung» des staatlichen Geldsystems widerspräche allerdings dem aus der Telekommunikationsforschung stammenden Metcalfe’schen Gesetz: Neben Informationstechnologien wie beispielsweise dem Telefon oder Internet profitiert wohl kaum ein Gut so stark von positiven Netzwerkeffekten wie eine Währung: Deren Wert für einen Nutzer hängt – unter anderem – von der Anzahl weiterer Personen ab, die bereit sind, die Währung zu verwenden. Allerdings existieren auch Effekte, die der allgemeinen Verbreitung von staatlichen und privaten Währungen Schranken auferlegen: Namentlich reduziert sich die Akzeptanz eines Geldmittels bereits an dessen kultureller Grenze; nur grössere, globale Emittenten geniessen das Vertrauen (resp. die Autorität), monetäre Netzwerke unterhalten zu können, die den Erdball umspannen. Eine zweite Beschränkung ist legalisti- scher resp. politischer Natur: An einer universalen Geldverkehrsfreiheit fehlt es schlichtweg.

Rückbesinnung auf Realwerte

Die Tokenisierung erlaubt mittels leichterer Handelbarkeit der ihr zugrunde liegenden Vermögenswerte einen liquideren Markt, was zu tieferen Transaktionskosten im Zusammenhang mit dem Handel der Vermögenswerte führt. Geringe Transaktionskosten sind keine spezifische Qualität von Geld, aber eine wesentliche Bedingung für dessen Erfolg. Eine weitere Voraussetzung ist die relative Knappheit des Vermögenswerts. Was läge da näher als die Deckung des digitalen Geldes mit Realwerten?

Auch wenn es auf den ersten Blick widersprüchlich klingen mag, so wird unsere monetäre Zukunft wohl eine der Rückbesinnung sein. Nach rund 100 Jahren inflationären Papierstandards globalen Ausmasses scheint es so, als stünden wir vor einer neuen Phase gedeckten Geldes. Anders als zu Zeiten des physischen Goldstandards wäre es aber nicht eines, sondern wären es mehrere, miteinander konkurrierende digitale Geldangebote – und zwar von privater Seite. Den Menschen bliebe es überlassen, welche Zahlungsmittel sie im Alltag akzeptierten und nutzten. Dies befreite den «kleinen Mann» davon, seine Sparvermögen bloss in praktisch unverzinsten Verbindlichkeiten der Bank halten zu müssen; durch die Möglichkeit des Erwerbs von Realwerten des Wirtschaftskreislaufes würde jede Person unmittelbar an der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung partizipieren. Dieses Ziel wäre beispielsweise mit Hilfe der Tokenisierung entsprechender Beteiligungen, Darlehen und Immobilien über einen Warenkorb («Basket») realisierbar. Die dank Warenkorb erreichte Diversifizierung würde zudem allfällige Kursschwankungen einzelner Vermögenswerte abschwächen und damit letztlich stabilere Tokenpreise erlauben.

Auf dem Weg zum gedeckten digitalen Geld bedarf es allerdings rechtlicher Anpassungen: Die Verbindung von realer und digitaler Welt steht derzeit noch auf relativ wackligen juristischen Beinen. Mit dem Bericht zu Blockchain-Technologien vom Dezember 2018 hat sich der Bundesrat nun zum Ziel gesetzt, der noch jungen Industrie in einigen gewichtigen Punkten unter die Arme zu greifen.

Brot gegen Aktie

Die anfänglich aufgeworfene Frage nach der Abschaffung des Geldes kann nach dem Gesagten verneint werden. Tatsächlich steht nicht die Abschaffung des Geldes an sich, sondern vielmehr die Auflösung des heute gebräuchlichen Geldbegriffes zur Diskussion. Mehr noch: Die Entwicklung stellt im weiteren Sinne eine Rückkehr zum ursprünglichen Verständnis von Geld dar – dem Warengeld. Wenn also künftig die Kundin einer Bäckerei ihr 400-Gramm-Roggenmischbrot mit einem Zwanzigstel einer Novartis-Aktie bezahlen wird, muss lediglich die Definition von Geld, wie wir es heute kennen und besitzen, überdacht werden. Der Wert der neuartigen Geldformen als gedeckte Transaktions- medien kann hingegen kaum hoch genug eingeschätzt werden.

Dieser Beitrag ist erschienen in der Februarausgabe 2019 des Schweizer Monats.

Bitcoin at 10 – Money in a World of Tokens

On this very day ten years ago – January 3, 2009 –, the Bitcoin network went live. Bitcoin’s first block, the Genesis Block, includes a short message as a reminder that the world was, at the time, finding itself in the midst of the biggest financial crisis since the 1920s. The message refers to the headline of the British newspaper “The Times” of that day:

“Chancellor on Brink of Second Bailout for Banks”

And, in fact, at about the same time as the Bitcoin whitepaper was published (October 31, 2008), the failure of Lehman Brothers as an issuer and underwriter of mortgage-backed securities initiated the largest insolvency proceedings in U.S. history and, subsequently, led to a major economic and political crisis of global dimensions.

Bitcoin’s inventor Satoshi Nakamoto is said to have picked that newspaper headline not only to create an immutable time reference for the genesis of the network but also to make a political statement (his own writings support the claim). As announced a few months prior to this event in the whitepaper, Bitcoin was intended to become a peer-to-peer electronic cash system, thereby eliminating the intermediating middleman – probably the prime source of fragility in today’s financial industry.

Cryptocurrency as money

Now, given the stated goal, the question is essentially whether Bitcoin and its numerous variants have since become what is commonly considered to be sound money. A recent analysis of Bitcoin as money can be found at Alt-M. In his short essay, the economist Larry White summarizes the state of the cryptocurrency as follows:

“Bitcoin should not be regarded as the last word in private money, but should be appreciated as a remarkable technological breakthrough. […] The inbuilt volatility of its purchasing power makes it unlikely to displace the incumbent fiat currencies barring an inflationary explosion.”

It is perhaps unsurprisingly, then, that people have begun to look into building stable coins based on blockchain technology. While there are already various – technically and legally – different types of stable coins, they often make a reference to a fiat currency, such as the US dollar or Swiss franc. In other words, they replicate their strengths and weaknesses: While most fiat currencies are exceptionally well-suited as transaction media, many of them are highly ineffective when it comes to storing value over time.

This is a real issue for poor people with very few or no options to diversify their savings.

Money and politics

The control over money is a powerful tool. That is why money and politics tend to go hand in hand. For slightly more than one hundred years, money has come into existence as fiat, i.e., unbacked currency created by an authority – typically the central bank of a country. Fiat currency might be managed diligently in the interest of the “greater good” (whatever that is supposed to mean). However, the past has been anything but a good track record of sound monetary policy. Therefore, it must have been inevitable for F.A. Hayek to refer to the history of money as an “all too monotonous and depressing […] story [of inflation]” (1976, p. 33-34).

Tokenization may be the answer!

Were it not for the efficiency of money as a medium of exchange, our economic system would revert to a simple barter and gift economy. However, modern monetary systems have become purely instrumental, entirely reduced to a means of creating money out of thin air. We can then ask ourselves: Why not rather link money to economic output than political influence, to real wealth instead of decreed purchasing power?

The implementation of this idea may be facilitated by tokenization:

Bitcoin and Ethereum involve native tokens. Such tokens are digital assets without any connection to real-world assets. Now, by means of tokenization, you can basically link tokens tradeable on the blockchain to any asset, in particular shares and bonds; such tokens that leverage the Bitcoin or Ethereum network as underlying platform are called asset-backed tokens.

Tradeability, however, is only the first step. The true nature of a good being money, as the economist Fritz Machlup put it, lies in its moneyness. “Moneyness” can best be defined as something, inter alia, durableportable, fungible, and scarce. Furthermore, where a market exists, liquid trading of such good becomes viable.

Also, moneyness is a spectrum – some goods are better suited than others to be widely used as a medium of exchange. In other words, while some goods exhibit high degrees of moneyness – historically, this has been the case for precious metals such as gold and silver –, others only have modest levels of moneyness – services and bicycles are in a rather difficult position to gain widespread acceptance as a means of payment.

Tokenization of wealth

“But why use money to make transactions when computers offer the possibility to exchange goods and services for wealth?”

In his book “The End of Alchemy”, published in 2016, Mervyn King describes the transformation of the world of finance, the banking system, and money. The former Governor of the Bank of England, including during the period of the financial crisis, seems to envisage wealth being used as some sort of transaction medium.

What did he possibly mean by that?

As Swiss companies have recently begun to tokenize their stocks and bonds using blockchain technology, we will likely see in the future the emergence of freely tradeable and thus highly liquid stocks and bonds outside of traditional organized markets, such as a regulated stock exchange. To be fair: in most instances, such private offerings will unlikely succeed as a new means of payment, and, in many cases, this is not their intention anyway.

However, tokenization as a means to facilitate trade of shares and bonds on the blockchain, allows for a very simple solution that may eventually lead to a private means of payment.

How?

A company – let us call it “Private Money Ltd.” – that seeks to reflect the value creation in a given economy (e.g., the Swiss Gross Domestic Product, GDP) can purchase assets of the said economy, such as stocks, commodities, real estate, and company loans. By selecting good “proxy assets” for the underlying economy, Private Money Ltd. may effectively emulate the total economic output produced within a given country’s borders on its balance sheet. Now, holding shares of Private Money Ltd. would allow people to participate in the total wealth creation of a country as if they were purchasing each asset of the company’s balance sheet directly.

The company’s value would ideally grow or contract at the same speed as the economy’s GDP, thereby more or less keeping share price and production growth (or contraction) in balance. Keeping money stock and production growth (or slow-down) in balance is essentially the policy objective of central banks. However, a private company tokenizing its shares would be less prone to special public and private interests, yet still be accountable to their shareholders.

As mentioned above, since such shares would be tokenized, they would become easily accessible to everyone interested. The use of blockchain technology would allow for peer-to-peer exchange (P2P) as if the shares were regular banknotes and coins issued by a nation state. Given sufficient demand for the shares of Private Money Ltd., people could eventually start using them as a private means of exchange.

New forms of money on the horizon

Such a development may seem contrary to Bitcoin’s claim to be a P2P electronic cash system. Indeed, tokenization necessitates a certain degree of centralization. However, cryptocurrencies have, compared to a tokenized balance sheet, one great disadvantage, as they are not backed by anything other than computing power and people’s confidence in its hard coded safeguards. In other words, people typically have only poor expectations as regards Bitcoin’s “fair value”, resulting in a highly volatile price and purchasing power, respectively. A well-diversified asset portfolio is likely superior in terms of stabilizing market expectations in the long run.

Having said that, Bitcoin eventually evolving into money and asset-backed tokens being used as such need not be mutually exclusive.

No tokenization without Bitcoin!

In any case, there would be no tokenization without Bitcoin and Ethereum, no asset-backed tokens without their native predecessors. It is only thanks to Bitcoin’s ingenious monetary network design and Ethereum’s progress in developing sophisticated smart contract-systems that we are now able to talk about the likely emergence of new forms of money.

This is not the only reason (see, e.g., social scalability; censorship resistance and free speech; access to finance for the unbanked), but it is an important one for us to celebrate Bitcoin’s “genesis block” today.

 

Photo source: https://www.reddit.com/r/Bitcoin/comments/7ns2u7/nakamoto_remembers_the_times_03jan2009_chancellor/

Switzerland’s Financial Market (De-)Regulation in the Age of FinTech

Financial market regulation has become a hot topic: With the advent of “FinTech”, startups building their novel business models flock to jurisdictions that offer them the best regulatory environment. Switzerland’s reputation as a crypto-friendly jurisdiction has awarded the country the title „Crypto Nation“[1]. On the other hand, while not being as welcoming to crypto businesses as the alpine country, the U.S. is still the leading place where entrepreneurial minds find the largest pool of venture capital for the pursuit of their innovative ideas. Other jurisdictions, then again, such as the European Union, have, because of their sluggish political situation, remained in regulatory sleep mode when it comes to FinTech.

The End of “Swiss Banking”

For the last ten years, Switzerland’s banking industry has found itself in the most profound transformations – probably in all its history. The change started with the global financial institution UBS nearly closing its doors at Zurich’s luxurious Bahnhofstrasse due to suffering massive depreciations on their subprime assets in 2007-08; the bank’s failure to anticipate the subprime mortgage price decline resulted in an unprecedented bailout amounting to approximately 66 billion Swiss francs. After that, in 2013, the oldest Swiss bank, dating back to 1741, Bank Wegelin & Co., was forced to discontinue its activities as a result of criminal tax proceedings in the U.S. In addition to individual bank insolvencies and the harsh tax dispute between the U.S. Department of Justice and the Swiss government, the overall conditions for providing banking services were reshaped at fundamental levels: The G20 leaders, and with them FATF and OECD, have pressured the Swiss government to implement the automatic exchange of information between tax authorities by putting the alpine country on various “black lists”, thus effectively bringing an end to the era of bank secrecy (at least for foreigners). They were taking advantage of the momentum brought about by the Financial Crisis:

“Major failures of regulation and supervision, plus reckless and irresponsible risk taking by banks and other financial institutions, created dangerous financial fragilities that contributed significantly to the current crisis. […] Our commitment to fight non-cooperative jurisdictions […] has produced impressive results. We are committed to maintain the momentum in dealing with tax havens, money laundering, proceeds of corruption, terrorist financing, and prudential standards.”[2]

As a result, Switzerland is, for the first time in history, going to exchange information on around two million financial accounts with more than 90 countries this year. No wonder that the global Financial Crisis of 2007-08 has been declared the unofficial end to what had proudly been referred to as “Swiss Banking” for more than 80 years. Today, while still being the two leading places for wealth management services,[3] Zurich and Geneva have lost part of their previous appeal as financial centers. It would, for this reason, not be surprising if the local banking industry has sought to reinvent itself. This has not really been the case though. In fact, until this very day, the big players were hardly keen to innovate and take the future into their own hands. Three crucial reasons for this can be found within the banks themselves: Their IT systems were typically structured at the end of the last century (where their systems are more recent, banks invested dozens of millions just to keep up with the latest mainstream technology). The second reason is concerned with “legacy bank customers”, such as long-standing U.S. and French clients owing taxes to the Internal Revenue Service and the Ministre des Finances et des Comptes publics, corrupt politicians robbing their South American citizens, or Russian oligarchs laundering dirty money through Western European banks. Finally, the regulatory burden has continually been raised in the aftermath of the Financial Crisis. This inexorable rise has most clearly been the case with regard to anti-money laundering regulations. In other words, exploring new shores and thereby taking unpredictable risks are not among the viable options of a typical Swiss bank any longer.

Digitalizing Finance

The neologism “FinTech” has become a buzzword, only being surpassed by the excessive use of the terms “blockchain” and “crypto-something”. Apparently, FinTech is a much broader concept than the other two comprising areas as diverse as, for example, risk management in banks, crowd-based platforms for raising capital, portfolio strategy tools built on machine learning algorithms as well as cryptocurrency trading engines. In fact, FinTech is yet another term to describe what has been happening for years: The banking industry, with its anachronistic paperwork and computer mainframes from the 70s, has long been overdue for a makeover. While incremental improvements have certainly been undertaken continuously, incompatible legacy systems have become so onerous for banks that today’s most delicate bank projects are the ones involving the restructuring of existing IT systems.

By contrast, technological progress outside of the banking system has been taking place without showing any signs of a slowdown. Almost ten years ago, for example, Bitcoin’s genesis block was “mined”. The Bitcoin cryptocurrency network has been up and running since then amounting to a market capitalization of more than 300 billion U.S. dollar at the peak in December 2017. While Bitcoin’s success may have been unexpected for most of us, its fundamentals are fairly simple: The cryptocurrency wisely combines the long tested technology of cryptographic proofs with the concept of a decentralized computer network. Today, despite its scalability problems, Bitcoin and other cryptocurrencies have shown the world that cross-border payment transactions can happen as easily as sending an email, and that secure asset custody no longer depends on traditional institutions but can be done in the palm of your hand. Undoubtedly, the shift from an Internet as a “mere” channel of communication to an Internet of value has been initiated with the emergence of blockchain technology.

The 2014-Bitcoin Report

The development of blockchain businesses in Switzerland really gained traction in June 2014 when the people around the mastermind Vitalik Buterin were looking for a place to set up a foundation to further the development of their cryptocurrency and smart contract protocol called “Ethereum”. They needed to rely on a legal structure to carry out what later became a rather dubious way of raising capital, the so-called “initial coin offering” (ICO). They found a small town in Central Switzerland, Zug, which is now the domicile for more than 2’000 FinTech companies and thus known as “Crypto Valley”. Since then, this new part of the Swiss financial industry has grown enormously, attracting more and more entrepreneurs, venture capitalists, IT pundits, attorneys, tax professionals, accountants, and, of course, the regulator.

The Swiss regulator first got interested in the topic as members of the parliament asked the Federal Council to publish a report on the legal implications of being involved with Bitcoin. The Federal Council’s report of 2014[4] clarified that cryptocurrency can be embedded into the existing legal framework. The report also classified Bitcoins as a lawful asset, stating that there are no provisions prohibiting private parties to voluntarily use the cryptocurrency.

The 2014-report being a big relief for the still emergent crypto-industry allowed it to grow further (and probably also faster). What followed was an extensive public debate of the question whether coin holders may have property rights with regard to digital assets since Swiss property law technically restricts ownership to physical objects. In fact, blockchains perfectly replicate the economic theory of property rights: Blockchain-based assets are excludable and rival; public-key cryptography allows for the clear allocation of digital assets to their “owners”. In other words, unlike data stored in one of Facebook’s data centers, the data underlying a Bitcoin transaction cannot be copied and transferred to third parties while the original coin holder retains possession of the data at the same time. Another hot topic under Swiss law is concerned with the transfer of tokenized assets, such as a stock or a legal claim. The main problem here arises from the statutory requirement that the transfer of legal rights (“assignment”) must be carried out in written form. It is highly likely that the legislator will amend certain parts of the Code of Obligations to take into account new ways of transferring ownership of digital assets, such as signing a transaction with the private key that is stored in a smartphone “wallet”.

The first wave of FinTech “deregulation” took place in 2017, particularly covering crowdfunding platforms that bring together borrowers and lenders. In addition, the Swiss regulator introduced a sandbox regime for companies allowing them to accept public deposits as high as 1 million Swiss francs without any regulation or supervision. A new banking license “light” currently under way aims to reduce the amount of banking regulation for FinTech companies seeking to obtain a regular banking license. These companies will be permitted to accept public deposits of up to 100 million Swiss francs, essentially enabling them to offer the whole range of crypto-services, such as storage, brokerage, and trading.

The Rise of the “Crypto Valley”

The good thing about Switzerland’s regulatory environment is that it is fairly decentralized. While this is not true for financial market regulation and supervision, which is spearheaded by the Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), it accurately describes fiscal and tax matters. In short, Swiss cantons as well as municipalities compete against each other for individuals and corporations. The Canton of Zug is the perfect embodiment of this crucial policy: It has exercised a pull on international companies looking for competitive tax environments for more than two decades. In other words, Switzerland’s political system of federalism has perfectly suited the underlying paradigm of blockchain technology.

Since the Canton of Zug was the first choice for most foreign blockchain companies moving to Switzerland, the City of Zug started accepting Bitcoin and other cryptocurrencies as a payment for their government services. This obviously made the headline of major publications around the world. It was then simple but smart marketing to rebrand the area, which had previously been known for its commodity industry, as “Crypto Valley”.

While in particular the U.S. Securities and Exchange Commission has put most blockchain-issued tokens into the “securities” bucket,[5] thus effectively bringing them under its jurisdiction, FINMA advocated a more industry-friendly approach by dividing crypto-assets into three groups in February 2018:[6]

Payment tokens, such as Bitcoin or Ethereum, do not convey any legal rights to their holders. They are solely used as a means of exchange. Such tokens are typically not subject to prudential supervision but still fall within the scope of anti-money laundering regulation.

Utility tokens are basically contractual rights to certain services, similar to digital keys enabling access to a specific piece of software.

Asset tokens comprise all tokens representing rights that have traditionally been traded on financial markets, such as stocks, bonds, and derivative contracts, as well as any other claim to “something” that does not qualify as a utility token.

While FINMA’s division intro three token classes allows for more pronounced regulation and supervision, it is also more complicated than the U.S. approach. Anyhow, the current main problem of blockchain companies is not how FINMA but banks treat them when applying for a corporate bank account. However, in September 2018, the Swiss Bankers Association standardized the opening process by publishing non-binding guidelines for their member banks.[7]

The Emergence of Swiss Banking 2.0?

Being fully aware that Switzerland lost its fight for the protection of financial privacy, it is the Swiss legislator’s stated goal to encourage the development of blockchain technology, in particular with regard to asset tokenization. In the meantime, former high-level bankers have joined start-ups that seek to obtain an approval from FINMA as “crypto-banks”. Unlike the Principality of Liechtenstein with its separate “Blockchain Act”, Switzerland will not go for a completely new set of regulations but rather “deregulate” existing laws by taking into account the ways of doing business in the age of FinTech.

This article will appear in a forthcoming issue of the Cayman Financial Review.

 

[1] See Financial Times, Switzerland embraces cryptocurrency culture, January 25, 2018, https://www.ft.com/content/c2098ef6-ff84-11e7-9650-9c0ad2d7c5b5.

[2] G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit, September 24-25, 2009, notes 10 and 15, http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.

[3] See Deloitte, The Deloitte International Wealth Management Centre Ranking 2018, https://www2.deloitte.com/ch/en/pages/financial-services/articles/the-deloitte-wealth-management-centre-ranking-2018.html.

[4] The Federal Council’s report (only in German) can be downloaded here: https://www.news.admin.ch/NSBSubscriber/message/attachments/35361.pdf.

[5] See U.S. Securities and Exchange Commission, Public Statement on Potentially Unlawful Online Platforms for Trading Digital Assets, March 7, 2018, https://www.sec.gov/news/public-statement/enforcement-tm-statement-potentially-unlawful-online-platforms-trading.

[6] See Swiss Financial Market Supervisory Authority, FINMA publishes ICO guidelines, February 16, 2018, https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/.

[7] See Swiss Bankers Association, Opening corporate accounts for blockchain companies – Swiss Bankers Association publishes guidelines for its members, September 21, 2018, https://www.swissbanking.org/en/media/positions-and-press-releases/opening-corporate-accounts-for-blockchain-companies-guidelines.